清流年金融危机始末

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出品

网易清流工作室

作者

梁耀丹主编

赵妍

最初，没有人意识到仅占金融市场一隅的次贷问题会引起一场全球性的金融海啸。时间拨回至年4月，美国次贷危机已经付出水面。但在最初，美国监管机构却没有足够的警惕。在那个月的一次公开演讲中，时任美国财政部长亨利·保尔森（HenryPaulson）表示，次贷问题已经“基本得到控制”。一个月后，美联储前主席本·伯南克（BenBernanke）在美联储会议上表示：“我们预期次贷市场将不会给其他经济领域或金融系统带来明显的溢出效应。”但最终，这场次贷危机的雪球越滚越大，最终酿造了一场罕见的的全球金融海啸。这场风暴是如何发生的？起因：金融系统的缺陷故事从年开始说起。从90年代到这个时候，美国刚刚经历了历史上最长的经济扩张周期。然而，“恐怖袭击事件”的发生，迅速冲击了美国投资者的热情。为了应付可能发生的通缩和衰退，美联储迅速出手，接连降息，终于挽回了美国经济的局面。持续降低的利率刺激了人们的购房热情，从90年代开始升温的美国楼市开始不断创新高。“美国经济的危险被一种史无前例的房市繁荣掩盖了，这种繁荣部分上是由低利率创造的，而正是这种低利率帮助我们从20世纪90年代末的科技泡沫破裂和“9·11”袭击之后的低谷中走了出来。房市泡沫的源头是次级信贷的膨胀，信用等级较差（或者说“次级”）的借款人获得了更多的贷款，将房屋拥有率推高到了一个历史性的水平。”事后，在年担任美国财政部长的亨利·保尔森之后在自传《峭壁边缘》中回忆道。需要指出的是，保尔森提到的次级（Subprime）信贷，是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供贷款。从90年代开始，美国次级贷款交易数据不断飙升。年，美国次级贷款放款额仅仅是亿美元（低于美国总贷款额的5%），而年达到惊人的亿美元（占美国总贷款额的20%），11年几乎翻了18倍。美国经济学家艾伦·布林德（AlanBlinder）在解读年金融危机的著作——《当音乐停止之后》中提出，“这种爆发式的增长有两种可能的解释：要么是大量有信誉的次贷借款人突然凭空出现，要么是发放贷款的标准急剧下降。你说是哪一种呢？”如果仅仅是次贷问题，还不至于后果如此严重。但美国金融机构将这些次级贷款打包成证券产品在市场上兜售，使得这一问题的风险被无限放大。年担任纽约联储主席、后来担任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳在自传《压力测试》中指出，“次级贷款交易的中心是加利福尼亚、佛罗里达和其它一些所谓的沙漠洲，纽约虽然不是次级贷款交易的中心，但次贷业务的重心，即刺激贷款打包成证券出售给投资者却发生于此地。”在美国五大投行的牵头下，包括美国政府赞助企业“两房”——房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）、以及无数金融机构均加入到这场狂欢中来。艾伦·布林德教授在著作中表示，银行在次级贷款和其他抵押贷款方面的不规范操作，金融机构将这些不良抵押贷款打包而成的、缺乏监管的证券和衍生品，加上数据评级机构给予了上述产品名不副实的过高评级，使得这些问题资产摇身一变成为市场新宠。然而，加息周期的到来捅破了泡沫的逻辑。从年6月30日起，美联储开始加息，到了年6月，美联储基金利率已达到5.25％（直到年8月一直保持不变）。这意味着，许多次贷借款人再也无法承受更高的利息和利率，这些人开始拖欠贷款。到了年第四季度，美国楼市开始回落。美国次级房贷的违约率直线上升，引发了一波丧失抵押房屋赎回权的大潮，也令次贷放贷人损失惨重。最终，这场危机直接席卷主要底层资产是这些次级贷款的华尔街。正如著名投资人乔治·索罗斯（GeorgeSoros）当时指出的那样：“当前金融危机的显着特征是，它并非是由石油输出国组织提高油价等外部冲击引起的，而是由金融系统本身引起的。”危机：席卷全球的金融海啸“总的来说，我们美国人从20世纪90年代开始，一点一点地搭建起了一座脆弱的金融空中楼阁，直到年金融危机爆发。”艾伦·布林德教授在《当音乐停止之后》中表示。年2月7日，世界第三大银行汇丰银行（HSBC）宣布为其持有的美国次贷产品计提亿美元的坏账准备。同日，美国第二大次贷放贷机构新世纪金融公司（NewCenturyFinancial）宣布年第四季度预计出现亏损。年4月2日，该公司倒闭。两星期之后，美国最大的储蓄贷款银行华盛顿互惠银行（WashingtonMutual）承认，它的亿美元的贷款资产中有95%是次级贷款。在年2月和年3月期间，超过25家次级抵押贷款公司陆续申请破产。年8月，美国第五大投行贝尔斯登（BearStearns）宣布旗下两只对冲基金倒闭。随后，贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损。年3月，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购。值得强调的是，这笔交易是美联储从中协调，并提供了巨额并购融资后促成的。但在一向奉行“自由经济市场”的美国，这一做法在当时备受批评和争议，认为政府不应该用纳税人的钱去干预市场行为。这也为后来美联储眼睁睁看着美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，却没有兜底埋下了伏笔。美联储开始大幅下调贴现率和资金利率，但各方面的坏消息还是不断涌入。年7月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”——房地美和房利美遭受亿美元巨额亏损。在巅峰时期，这两大抵押贷款巨头持有或者担保了市场总美国抵押贷款市场55%的资产。美国财政部长的亨利·保尔森清晰地认识到，“两房”绝对不能倒下。在诸多争议下，保尔森“忍辱负重”地请求国会授权财政部接管这两家公司。但多米诺效应仍然在发酵。持有大量次贷资产美国、第四大投行的雷曼兄弟一步步走向倒闭。年9月12日，美联储主席伯南克、纽约联储主席盖特纳、美国财政部部长保尔森、证券交易委员会主席考克斯召集花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林证券的高层连续3天开会，商讨如何拯救雷曼兄弟。值得一提的是，这些机构同时是雷曼兄弟的债权人。《大而不倒》书中记载了详细的谈判细节，保尔森非常直白地对在场人员称：“别指望政府拨款，解决问题的主角是你们。”这是由于，经历了贝尔斯登事件后，在没有国会的支持下，美联储已经无力再拨款。但参与谈判的机构同样当时已经岌岌可危，在政府明确不会为此提供注资之后，一场激烈的谈判最终走向失败。年9月15日，雷曼兄弟提交了破产申请，成为美国历史上涉及资产数额最大的企业破产案，其引起的震荡迅速以千钧之力横扫华尔街。全球最大保险机构美国国际集团（AIG）首当其冲。雷曼兄弟破产当日，三大评级公司集体调降AIG信用评级，股价当日暴跌60%。AIG承担的风险名义余额高达2.7万亿美元，交易对手纷纷要求其进行履约或追加抵质押物，局面走向失控。AIG影响力特殊，《大而不倒》中提到，“保尔森和伯南克都清楚，美国国际集团实际上已成为了全球金融系统的枢纽。”紧急关头，本·伯南克依据《联邦储备法》第13条第3款，宣布授权纽约联邦储备银行正式接管AIG，向AIG紧急发放亿美元贷款，这一金额在几天后扩大到亿美元。美国前五大投行当时仅存的两家——摩根士丹利和高盛情况也在迅速恶化，两家投行现金开始大量流出。仅摩根士丹利流动资金便在一周之内从亿美元下降到亿美元。紧急时刻，9月21日，美联储批准摩根士丹利和高盛成为银行控股公司。转变身份后，高盛和摩根士丹利能够设立商业银行分支机构吸收存款，并享有从美联储获得紧急贷款的权利。但颓势依然不断扩大。在金融领域，美国短期融资市场几乎停滞，银行捂住资金，不愿放贷，货币市场基金的撤资速度不断加快。年9月下旬，总部位于西雅图的华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司接管，成为美国有史以来倒闭的规模最大的银行。时任纽约联储主席的蒂莫西·盖特纳在自传《压力测试》中回忆，到了年12月，美国失业率已经攀升至7.3%，因为企业正在裁员和收缩投资，为前面更艰难的时刻做准备。继锋利图像公司（SharperImage）、床上用品零售商Linens’nThings，以及其它为人熟知的零售商申请破产后，电器零售商电路城（CircuitCity）也申请破产了。制造企业如波音、卡特彼勒和辉瑞宣布大规模裁员。这场危机最终也酿成了一场全球性的经济危机。全球股市均经历了重挫，世界多个国家面临严重的金融危机，全球经济陷入衰退。复苏：艰难的救赎“即便我们用尽一切可用的资源，也挽不回金融体系的颓势，亏损继续扩大，资本日益短缺，市场信心蒸发，这些在雷曼兄弟倒闭之后一直存在。前几年美国遭遇了好几次严重的飓风，雷曼兄弟倒闭的那个周末，我觉得一连串的飓风扑向了海岸，只不过这些飓风的名字不是卡特里娜，丽塔或古斯塔夫，而是叫做美国国际集团、美林、摩根士丹利、高盛、华盛顿互惠银行、美联银行、美国银行、花旗银行等等。”时任美联储主席本·伯南克在自传《行动的勇气》中回忆道。本·伯南克在书中说，“就像我在雷曼兄弟倒闭的那个周末所说的那样，我们不要再欺骗自己了：是时候求助于国会了。如果说在不用纳税人的钱和缺乏政治支持的情况下就能应对这么严重的危机，那么历史上根本找不到这样的先例。”本·伯南克找到了时任财政部长亨利·保尔森讨论方案，两人随后找到了时任美国总统布什，力劝其支持他们实施对美国金融系统采取激进的、前所未有的干预措施。然后，两人向国会汇报了当时面临的金融危机。好在这时候，美国国会终于真正看清了这场金融危机的杀伤力。年10日，美国通过《紧急经济稳定法案》。其中，法案包括了金额高达0亿美元的TARP计划（坏账购买计划），这等于并且授予美国财政部几乎完全的自由裁量权。紧接着，保尔森开始紧急强制向美国各大银行注资，并为花旗集团和美国银行提供资产担保，减少丧失抵押品赎回权，以及救助汽车产业等等。时任纽约联储主席蒂莫西·盖特纳后来在《压力测试》中回忆，在通知9家银行接受注资的会议上，他与本·伯南克几乎是在执行“近80年来政府对经济最激进的干预”。当一家银行高层提出质疑——“为什么要接受注资”时，他严厉地回复说：“因为你并没有你想象中那么资本充裕。”最终，会议结束后，这些华尔街的巨头们乖乖地接受注资。11月，美国联邦存款保险公司(FDIC)启动临时流动性担保计划(TemporaryLiquidityGuaranteeProgram，TLGP)，提高了银行间同业拆借市场流动性。紧接着，美联储史无前例地先后出台了四轮量化宽松政策，通过购买大量的资产支持证券、出售国债，为市场注入流动性。此外，美联储还推出了其他由政府作为最后担保人的融资工具，如“一级交易商信贷工具(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF)”、“定期证券借贷工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)”等。年，奥巴马上任后，国会通过了亿美元的《复苏法案》，出台了全面的经济刺激计划。与此同时，美联储经过多次降息后，将利率降至接近于零的水平，并一直维持不变。与此同时，美联储与其它国家央行加强合作，为其它国家注入流动性。金融危机终于在年3月之后逐渐停息。年三季度起，美国经济便开始复苏，GDP增速终于转正。然而，这场危机带来的余波，至今依然久久未尽。——END——

国80年代中期起盛行的杠杆收购，对美国大量实体经济企业产生了很大冲击，导致这些企业长期停滞。当前中国激进型保险公司的举牌行为，和美国80年代的杠杆收购性质上是一样的。

事实上，年的大萧条催生了宏观经济学，以便理解整个经济运行的规律；年的全球金融危机促进了宏观审慎政策的发展，旨在消除整个金融体系的系统性风险；对中国而言，宏观审慎监管最对症下药的当下案例，就是新兴激进型险资举牌问题的调查和监管。有部分声音认为，险资举牌无可厚非，符合国际惯例。针对这一声音，简练再次撰文，回顾美、德、日、英等多国历史经验和现状，指出中国当前面临的真问题：不保护进取型企业家群体，供给侧改革将难以为继。我国应当坚持以实体经济领域的企业家为主，金融资本为辅的原则来治理我们的资本市场。本文原标题为《再论什么样的保险机构持股是正常的保险持股》。

作者｜简练

供稿｜供给侧经济观察

来源｜正和岛（ID：zhenghedao）

世界上很多保险机构都持有股票，而世界诸多资本市场中，保险机构也是其中重要的投资者。然而，彼保险持股非此保险“举牌”，二者性质迥然不同。除极少数特殊情况和特殊时期（如美国发动杠杆收购的并购型PE持股）外，大部分包括保险机构在内的金融机构持股，都在持股对象的公司治理中扮演被动角色。“强经营者、弱所有者”的结构是世界普遍情况，连在银行、保险可大规模直接持有企业股票的国家，如德国、日本都是如此。当然，需要指出的是，“强经营者，弱所有者”，指的是经营者把主要精力放在公司发展上，视企业生命为己之生命，不包括那种以资本市场为套现工具，以投资者为代价频频减持获利的情况。典型的强经营者，如果持有所领导企业部分股票，基本上是一股不减的，今天中国的比亚迪、格力电器、康得新、欧菲光等企业即是典型案例。

中国新型保险机构的举牌行为，并不是一种正常的保险公司投资股票的行为。尤其要考虑到，这种举牌行为中涉及的融资手段，和国际离岸市场上广泛存在的投连险都不同：中国的万能险反复强调其收益的保底性，而国际市场如香港上的投连险（投连险是国际上投资股票比例最高的险种）则一般不会承诺保底。因此，不能用其他发达国家保险公司在资本市场扮演重要机构投资者角色，以及不少保险公司把一定比例的资产配置于股票这些现象，来为近两年出现的中国激进型保险公司及关联机构万能险揽储举牌进而干预上市公司重大经营战略的行为辩护。现在，我们简要回顾一下美、德、日、英诸国历史经验和现状。

01美国历史上有金融机构干预实体经济的案例，现在大部分金融机构是被动持股

美国历史上有没有投资金融机构干预实体经济经营，类似今天中国激进保险公司用万能险“揽资”去举牌乃至控股其他企业的案例呢？有！但最终被禁止并由法律拆散。美国历史上有两个经典的例子，都发生在19世纪末至20世纪初。

▲约翰·皮尔庞特·摩根（JohnPierpontMorganSr.，年4月17日－年3月31日），美国银行家

第一个例子是老J.P.摩根，他于年前后开始了整合美国铁路。当时美国铁路已经修得太多，大批只拥有少数几条铁路的公司相互之间进行激烈竞争，行业陷入困局。此时，J.P.摩根凭借摩根银行在承销界的名气，发展了一种股票信托业务，即小股东把股票托付给摩根银行打理。时间一长，很多互相竞争的铁路公司的大比重股权都被摩根银行控制（但不拥有），老摩根用威逼利诱的方法迫使他手中投票权能发挥威力的铁路公司相互妥协，逐渐整合起一张铁路网，使行业从巨亏中走出来。在此基础上，他更进一步，使铁路公司股东们心甘情愿地用手中的铁路公司股票换取摩根银行印刷的股权信托凭证——摩根银行正式成为铁路公司的股东，这就是铁路托拉斯。老摩根以此法又复制到钢铁、跨洋航运上去。需要考虑到，当时美国的铁路、钢铁等技术发展告一段落，各家公司主要是拼资本的“资源型”公司，老摩根博弈能力极强，因此他的干预在一定意义上有利于社会秩序的（主要在铁路上，不再自杀式杀价），但长久而言，不利于技术进步和社会发展。托拉斯引起了政治家的警惕，老摩根为此遭遇普若听证会，托拉斯逐渐解散。

第二个例子是-年间的美国巨型保险公司，这段历史可能和中国今天的情形最为类似。在19世纪末，美国出现了一种类似储蓄产品的保单——非常类似今天有保底的万能险，吸引储户。再以筹集到的资金控股各州银行（美国法律历来禁止商业银行跨州经营），从而形成全国性保险公司—各州银行的金融控股公司结构。这样就出现了共同（Mutual）、公平（Equitable）、纽约人寿（NewYorkLife）三大保险公司（其中，老摩根通过一笔互助保单成为共同保险公司的实际控制人），资产规模是同在纽约州的大型商业银行的3-6倍：这样，保险公司控股银行、信托公司，派驻董事，进一步控制银行和信托的贷款，进而控制大量工商企业，工商企业又在银行存款，环环相扣。如此“以小撬大”，最后整个美国都被这种货币托拉斯所控制。为此，社会发动了“阿姆斯特朗调查”，美国政治家老罗斯福、威尔逊等人先后通过法案，强迫保险公司必须卖出股份，瓦解了这种“货币托拉斯”，并禁止保险公司投资股票几十年之久，保持美国企业界不受后台金融寡头的全面控制。再之后，经过-年大危机的震荡，美国资本市场逐渐走上了机构投资者分散投资，上市公司股权分散化、多元化的道路，形成今天的模式。

▲西奥多·罗斯福（TheodoreRoosevelt，.10.27—.1.6），人称老罗斯福，第26任美国总统

如今，美国的机构投资者，主要是从30年代以后逐渐发展起来的基金，包括30年代逐渐启动的共同基金、二战后逐渐形成的养老基金和90年代以后大发展的对冲基金。这三种机构都是被动投资者，最重要的是，美国的上市公司（近20年发展的互联网公司除外）股权结构非常分散，上述机构虽然是常见的金融股东，但持股比例一般不超过5%（尤其是单只基金持股不超过5%），经常前三大股东持股比例不超过15%。而且，美国自30年代以来关于资本市场和投资公司的法律对持股比例也做出限制，防止机构投资者持有过多比例的股份。近20年来对冲基金虽然活跃，但也是被动投资者。

除上述三大类基金外，大型机构投资者还有股权投资基金（PE）、银行、保险公司。PE的投资，除对企业经营造成颇多损害的杠杆收购外，还有不动用杠杆的增长型资本投资，相对中性，但企业发展不是靠PE，而是主要靠管理团队。银行领域，在很长时间内，商业银行是被禁止持有公司股票的，只有银行下属信托公司可以持有，但比例不大。90年代末废除格拉斯—斯蒂格尔法案后，银行与投行并入综合性金融机构，可以以自营和资产管理业态持有企业股票，则性质和基金持股类似，本质上是被动投资，不会成为大股东且参与企业经营决策。最后看美国的保险公司，美国的保险公司中的主力——寿险公司，以债券投资为主，股票投资为辅，而且股票投资有监管限制，主要禁止它在某一上市企业中持有过多比例的股票。《年纽约州保险法》规定（美国大部分寿险公司注册在纽约州，类似我国的京沪深）：人寿保险公司投资股票，投票权不得超过该被投资公司总投票权的2%，投资于任何一家企业股票的总值不能超过人寿保险公司总资产的2%，而在年之前的漫长的几十年里，美国（纽约州）寿险公司不得投资于股票。当前，美国寿险公司一般把20%的资产配置于股票，其他配置于债券等债权资产。可见，美国对保险公司的主力——寿险公司的监管遵循了分散化和避免保险公司在被投资对象拥有过高比例股权的原则。

▲沃伦·巴菲特（WarrenBuffett，年8月30日—)，全球著名的投资商

一个在中国很出名且不遵从上述分散投资要求的例子是巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司，它的最重要的一个投资主体是GEICO财险公司。由于注册在内布拉斯加州，该公司无需遵守纽约州的股票分散监管要求，因此，GEICO财险公司的确采取了巴菲特倡导的集中持股策略，甚至在某些情况下持有一个公司的大部分股份。然而，巴菲特极少干预投资对象的战略决策——历史上只有一次，即年干预所罗门兄弟，原因是当时所罗门兄弟公司因为管理层内讧濒临停摆，而且，所罗门兄弟不是实体经济领域的公司更不是技术型公司，否则巴菲特也没有干预管理的能力。更重要的是，无论是寿险公司还是巴菲特的财险公司，它们的大部分投资资金的来源都是正常的保费收入，而不是像中国新兴激进型保险公司这样的万能险，美国这些公司保费缴纳到赔付的时间都很长，这使得它们能成为真正的长期机构投资者。

02德国、日本的金融机构持有较大比重企业股权，主要是为了长期经营合作

与美国很长时间商业银行、保险公司不能投资于股票或较少投资于股票不同，德国、日本的银行、保险等大型金融机构，的确是持有比较大的上市公司股票的。那么它们是不是可以作为支持中国激进型保险公司举牌的国际经验呢？

对于德国的典型大型实体经济企业（如奔驰、宝马等汽车公司、西门子、蒂森克虏伯等工业公司），银行和保险公司直接持股的比例，单个机构达到10%以上并不少见，前三大机构之和达到30%的也有，如果算上投票权则更多（德国的银行可以作为经纪商代理客户存入的股票的投票权）。然而，德国的这种公司股权结构恰恰是它长期发展形成的社会市场经济模式的反映。德国的大型金融机构的资金都是长期资金，如保险公司，国内的资金主要来自普通保费（寿险和财险），部分投入知名大型公司的股票，主要是为了稳定的长期投资，而德国这些大型企业也是银行和保险的客户——比如保险方面，德国大型保险公司是大型公司雇员的保险提供者，也是大型公司工业、财产保险的提供者。这种长期互绑的模式，也使得德国金融机构里有一批比较深度理解经济运转和工业体系的专家。而在公司治理结构上，通过德国特有的监事会制度，形成了监事会（职工和股东提名各占一半）、管理委员会、股东的三者平衡，其中管理委员会为核心的经营层占据上风，兼顾职工、股东意见。显然，这和万能险圈钱再冒失举牌的做法不是一回事。

日本的金融机构和大型上市公司之间的关系叫主银行体系，形成事实上的虚拟“财阀”体系（与韩国财阀不同，战后日本的金融—企业集团内不存在核心家族）。它的形成过程是，在战后重新建立的银行—企业贷款网络中，每家企业打交道的四五家银行推举一家最大贷款的那家作为主要银行，而后所有以该银行为主要银行的大型企业围成一圈，成为该银行在实体经济的抓手，主银行为核心，主银行和其他银行持有上述诸公司的一部分股权，且其他银行委托主银行来投票，上述诸公司也持有主银行的一部分股权，形成交叉持股，主银行为诸大型公司提供贷款等日常银行业务（当然其他银行也可为企业提供贷款），而中小企业再通过业务关系和核心大企业形成关联。该结构自50年代形成后，一直延续至今。其结果是，主银行自持和其他银行委托的股票，可占体系内企业股权的20%以上。这是一种立足于长期合作的金融机构—企业体系，为日本50-80年代早期的经济腾飞发挥了基石作用。但在主银行—大型企业体系中，大型企业的经营仍然是自主的，是经营层主导，比如丰田汽车的日常经营自然不会由三井住友银行干预。大型银行不参与董事会，只在发生极特殊的危机时进行干预。显然，这和万能险圈钱再冒失举牌的做法也不是一回事。

国际上保险公司大量投资股票的典型例子，是英国的保险公司。其原因也是两方面的，在实体经济层面，英国自19世纪末就在第二轮工业革命中落后于美、德。而第二轮工业革命才真正形成了现代的企业组织——英国主导的第一轮工业革命只形成家族式工厂。因此，可以认为英国就没有很多大型的本土实体经济企业（海外带有国有背景的除外，比如BP）。直到20年代，英国东南部出现了一些当时新兴的技术型企业，成为投资对象。而既然贷款、企业债券不能成为好的投资对象（企业越小，债券还本付息的不确定性越大），那么投资股票一博就成为备选。这是英国20世纪上半叶形成的保险公司投资股票比例大的渊源。在金融层面，当代英国保险业务中，投连险占了很大比重，比如寿险业务的50%都是投连险，这种投连险多出现在伦敦、香港等和英国传统密切相关的离岸市场，实际扮演和共同基金差不多的角色。同时，这些业务也不涉及杠杆并购，和中国新兴的万能险举牌也不相同。

03中国当前的道路选择：保护企业家，落实宏观审慎监管

纵观美、德、日、英诸国历史经验和现状，不难发现规律：就是当代经济在大部分时候，尤其是社会经济发展比较迅速的时代，都是以企业家为主导力量，金融资本主要起创造货币，提供资金的作用。只有在特定的历史阶段，例如技术进步停滞，一代企业家年纪普遍衰老而后人相对平庸时，大型金融机构、金融寡头或资本强人才会出来“整合资源”。但它们很难成为新一轮升级的策源地。如果能出现新型技术的快速广泛应用而且在较短的时间内实现了人们不久之前还不敢想象的事情，那么往往是因为实体经济领域的企业家和有雄心实现伟大事业的金融力量共振的结果（有时企业家也控制了金融机构）。因此，人类社会的进步，边疆的开拓，必须保证企业家有机会脱颖而出，塑造并带领军团尽情挥洒其能力，不断提升自我，并形成代际的不断选拔和传承，为社会发展提供中坚动力。

当前，经过改革开放35年以上的发展和中国资本市场25年的支持，中国企业已经形成了自己的特色。从上市公司角度，大致有三类具有各自公司治理特点的企业。

第一类企业是国有企业，它们的股权特点是：国资委仍然在国有上市公司的股份权重上占有大股东地位（少则30%，多则85%以上），对口国资委仍然对其一二把手的任命起决定性作用。在很多公司，尤其是央企中，存在国有集团公司一股独大的情况。国有股权监管管的过细，导致第一大股东实际上是“安静股东”，其股票实质等于非流通。

第二类企业是民营企业，中国民营上市公司的普遍特点是：创业者及其家族、近亲拥有大股份的控制权，这是另一种一股独大，带来的主要弊病是创业者及其家族、近亲容易通过减持股票，以股民为代价实现“改善生活”、一夜暴富，进而逐渐丧失进一步经营企业的动力。更热衷于讲故事，炒高股价再减持。

第三类企业是股权相当分散的企业，主要以强人或强人集团领导为特点。这类企业来源不一，有的是原民营企业，本来一股独大，但是因为企业发展的很猛，不断用股权融资的方式获取发展资金，导致股权得到了充分的稀释，创始人或创业团队持股的比重已经不高（比如低于15%）；有的是本来的集体企业或地方国有企业，体制内级别很低，但偏居一隅的创业团队抓住了历史际遇，干出了事业，但由于他们本来就没有股权，往往需要通过个体集资、把奖励转换成期权并兑现等模式，一点点变成股权，比重一般都不大（通常只有10%以下）。还有上述两种情况的结合等。

还有其他一些经过蜕变的企业，包括一些已经成为资本工具的企业。

目前看来，最具有积极性、上进动力的力量，主要是一批由较稳定、有想法、有目标、行动快的企业家团队掌控的企业。这批企业在国有和民营企业中都不乏例子，而第三类企业中，除部分房地产企业外，大部分科技、制造领域，股权结构属于这种较分散情况的，往往都是比较积极进取的企业——否则它的股权结构在中国这种历史路径下也很难形成这种状态。但是，这批企业恰恰是目前新兴激进型险资最容易举牌的对象——因为达到相对控股位置很容易。这样一批进取型企业家群体是我国最宝贵的资产，是供给侧结构性改革最需要倚重的力量。（正和岛注：简练老师个人